¿El fin del ESG?

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Aitor Errasti

En el mundo financiero, a lo largo del último lustro, nos hemos acostumbrado a la omnipresencia del acrónimo ESG –que responde en inglés a las palabras Enviromental, Social y Governance–, cuyo fin engloba el conjunto de prácticas que convierten a una compañía en sostenible a través de su compromiso ambiental, social y de buen gobierno. Y en paralelo, pero sin subordinarse, al cuidado de los aspectos financieros del negocio. Se trata de una evolución de la Responsabilidad Social Corporativa (RSC) que progresó hasta abarcar un conjunto más amplio de actuaciones de las empresas, pretendiendo incluso transformar su negocio principal.

Paralelamente, la sociedad occidental ha adquirido durante las últimas décadas una gran sensibilidad por el cuidado del medio ambiente, manifestando una voluntad de llevar a cabo iniciativas que limiten las consecuencias negativas en el clima de las actuaciones del ser humano y poniéndose el foco en la reducción de las emisiones de gases de efecto invernadero. Con dicho objetivo, ya en 1997 muchas potencias industriales suscribieron el Protocolo de Kyoto, que puso en funcionamiento la Convención Marco de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático. La tendencia se reforzó en 2015 bajo el Acuerdo de París en el marco de la COP 21, donde las principales potencias se comprometieron a adoptar medidas para limitar el calentamiento global.

Dicho acuerdo y otras iniciativas públicas se han mostrado manifiestamente insuficientes para llevar a cabo un satisfactorio proceso de descarbonización. Los mercados financieros vieron una oportunidad y desarrollaron un nicho para dar satisfacción a dicha inquietud social con la creación y popularización de los denominados bonos verdes, cuya primera y exitosa aparición en los mercados corrió a cargo del Banco Europeo de Inversiones (BEI) en 2007. Su objetivo era financiar proyectos que ayudaran a paliar las consecuencias del cambio climático o que buscaran preservar el medio ambiente.

 Los bancos han observado que la financiación ESG tiene gran demanda y, en especial, que la descarbonización es intensiva en capital

Pero el desarrollo y la popularización del ESG conllevó ciertas limitaciones, siendo la principal que el producto resultaba demasiado rígido para aquellas compañías que deseaban vincular sus financiaciones con criterios ESG pero que, por la naturaleza de su negocio, no podían ser exclusivamente medioambientales. Este fue el motivo por el que los bonos verdes evolucionaron a financiaciones sostenibles. La flexibilidad que aportaron es la gran causa de su éxito ya que, a diferencia de los bonos verdes, cualquier compañía de diferentes sectores podía participar en este mercado. Es el caso, por ejemplo, de empresas con un consumo intensivo de carbón.

En este sentido, la utility italiana ENEL fue pionera en esta evolución con la emisión, en 2019, del primer bono vinculado a objetivos sostenibles corporativos. Así nació el concepto de sustainability-linked bond (SLB), consolidado mediante la publicación de ciertas guías internacionales de cumplimiento voluntario. Cabe mencionar los Sustainability-Linked Bond Principles (SLBP) publicados en junio de 2020 por la Asociación Internacional de los Mercados de Capitales (International Capital Markets Association (ICMA)), que establecían como principales recomendaciones: la fijación de objetivos (Key Performance Indicators (KPIs)), la determinación de las metas de sostenibilidad (Related Sustainability Performance Targets (SPTs)) y, una vez medidos, la determinación de su impacto financiero en los intereses en función de su desempeño.

En los comienzos de este mercado cada anuncio era ampliamente celebrado, conseguía sobresuscripción y el emisor se vanagloriaba de estar a la vanguardia de las prácticas ESG. El entorno ha ido madurando progresivamente y el volumen de las emisiones, aunque circunstancialmente reducido debido a las actuales tensiones macroeconómicas, muestra una fortaleza sostenida. Pero los bancos han observado que la financiación ESG tiene gran demanda y, en especial, que la descarbonización es intensiva en capital. Por ello, han abrazado esta tendencia asumiendo la actividad como prioridad estratégica. Y el producto se ha manifestado muy rentable, por lo que es de esperar que su evolución siga al alza.

En los próximos años, la popularización del ESG conllevará que este tipo de prácticas no sean vistas por el mercado como algo diferencial

Sin embargo, la experiencia está poniendo de manifiesto que el principal riesgo que afrontan los SLBs lo están creando los propios emisores. Se ha puesto de moda en otros ámbitos sociales el concepto ecoimpostura o lavado de imagen verde. Dicha práctica se engloba habitualmente bajo el anglicismo greenwashing y consiste en llevar a cabo prácticas para parecer más sostenible de lo que realmente se es.

En el mercado financiero ha implicado en determinadas ocasiones establecer KPIs cuyo cumplimiento no se traduce en mejoras reales en prácticas sostenibles por parte del financiad o tiene baja repercusión de las penalidades establecidas para potenciales incumplimientos. En los inicios de este mercado había muy ligeros o inexistentes controles sobre estas prácticas y el gran incentivo que todas las partes implicadas en el proceso tenían para vincular sus operaciones con las siglas ESG conllevó una más que evidente relajación de ciertos criterios.

Pero la progresiva sofisticación de los participantes en el mercado y el interés manifestado por determinados legisladores ha puesto el foco en los SLBs, trabajando para evitar el greenwashing, práctica que podría restar credibilidad a este mercado. La principal iniciativa con dicho propósito ha sido la guía publicada por la ICMA sobre mejores prácticas en la determinación de KPIs y de las metas de sostenibilidad. Se espera que estos materiales supongan un gran paso adelante en el desarrollo del mercado de SLBs: inversores, analistas, agencias de rating y demás participantes pasarán a considerar insuficientes aquellas operaciones que no se acomoden a estas exigencias.

La sociedad occidental ha adquirido durante las últimas décadas una gran sensibilidad por el cuidado del medio ambiente

Esta tendencia podría implicar que veamos a corto plazo una situación que hasta el momento no ha sido para nada habitual: emisores de instrumentos vinculados a la sostenibilidad incumpliendo sus objetivos. Sin embargo esta circunstancia, que a priori podría considerarse como un fracaso, supondrá (en mi opinión) una muestra de madurez del mercado y aportará una importante dosis de credibilidad. El siguiente paso deberá ser, sin lugar a duda, que los KPIs pactados sean ciertamente exigentes para las compañías, y que su cumplimiento conlleve un verdadero cambio en su ADN. Del mismo modo, y en clave positiva, la consecución de los objetivos deberá ser vista y celebrada como un verdadero éxito de todos los participantes en las operaciones.

En los próximos años, la popularización y desarrollo del ESG conllevará que este tipo de prácticas no sean vistas por el mercado como una cualidad diferencial. Lo contrario: implicará la marginación. El desarrollo de la industria conseguirá, en el medio plazo, la expulsión del mercado de una manera natural de todas aquellas operaciones de financiación de proyectos o compañías cuyas políticas vulneren las prácticas de sostenibilidad que se consideren aceptadas en cada momento. Irónicamente, el fin de las políticas de ESG debería conducir, indudablemente, a la desaparición, o por lo menos el olvido, de dichas siglas. Todas las operaciones que aspiren a ser exitosas habrán de cumplir dichos requisitos, que además deberán ser expresamente exigidos por los operadores del mercado. En definitiva, dejarán de ser áreas de mejora para convertirse en requisitos de actuación.

Aitor Errasti es asociado en la oficina de Madrid de Latham & Watkins.